Состояние долгового рынка и стратегия в части инструментов с фиксированной доходностью на декабрь 2019 г

Макроэкономическая среда

Динамика рынков во второй половине октября – первой половине ноября коррелировала с новостным потоком относительно торговых переговоров между США и Китаем, который в целом был положительным – обе страны в преддверие, видимо, заключения торговой сделки, обнародовали ряд заявлений об отказе от введения новых мер, ограничивающих торговлю / отменили ряд действующих импортных ограничений.

В целом все это способствовало сохранения спроса на рисковые активы – американские индексы акций обновили исторические максимумы – по итогам 15.11.2019 г. индекс S&P500 торгуется выше уровня 3 100 пунктов, индекс Dow Jones – выше 28 000 пунктов. В части динамики активов за период 16 октября – 15 ноября американский рынок акций в терминах индекса S&P500 вырос на 4,2%, сводная капитализация развивающихся рынков в терминах индекса MSCI Emerging Markets повысилась на 2,9%, нефть сорта Brent подорожала на 7,8%, а сводная риск-премия развивающихся рынков снизилась на 4 бп (см. диаграмму 1).

В части российских активов за указанный период доходность 5‑летних долларовых еврооблигаций снизилась на 19 бп, суверенная риск-премия России в терминах 5‑летнего CDS (кредитно-дефолтный своп) – на 12 бп. В части активов внутреннего рынка доходность 5‑летних ОФЗ снизилась на 23 бп, а курс рубля укрепился к USD на 0,9% (см. диаграмму 2).

В части динамики глобальных долговых доходность государственных облигаций США продолжает характеризоваться высокой волатильностью, что обусловлено переменчивым новостным фоном по состоянию китайско-американских торговых переговоров – при этом данная волатильность в американском госдолге не транслируется в таковую в российских еврооблигациях (по причине гораздо меньшей ликвидности данного сегмента российского рынка и большой доли в нем российских участников, больше ориентированных на стратегию удержании позиций (buy and hold) и carry trade, т.е. получения положительной разницы между доходностью активов и стоимостью фондирования). В первой половине ноября доходность 10‑летних гособлигаций США приближалась к уровню 2%, однако к середине месяца вновь вернулась к уровню 1,80%, что в текущих реалиях означает, что рынок все же ориентируется на текущую парадигму в части будущих ожиданий – а именно на сдержанный рост мировой экономики и сохранение стимулирующей политики глобальных центробанков в среднесрочном периоде (месяцы). В более краткосрочном периоде вероятность заключения торговой сделки между США и КНР, видимо, по-прежнему оценивается как невысокая. Тем не менее, спред между 10‑ и 2‑летними государственными облигациями США, уход которого в отрицательную область рассматривается как индикатор ожидания рынками наступления рецессии, на середину ноября остается в положительной области (20+ бп – см. диаграмму 3).

В конце октября ФРС США предприняла очередное снижение диапазона ключевой ставки Fed Funds на 25 бп до уровня 1,50-1,75%. В настоящее время рынки закладывают не более одного снижения ставки Fed Funds на горизонте следующих 12 месяцев, что, соответственно, указывает на ожидание участниками рынка паузы в дальнейшем монетарном стимулировании (см. диаграмму 4). Как мы думаем, в случае заключения торговой сделки между США и КНР будет снята значительная часть сомнений относительно сдерживающих факторов для роста глобального ВВП и необходимости дальнейшего стимулирования со стороны мировых центральных банков – это остается основным риском для глобальных активов, однако его реализация, видимо, уже является вопросом 2020 года.

В части динамики рубля как одной из валют развивающихся рынков отметим сохранение невысокой волатильности в нем по итогам прошедшего месяца (см. диаграмму 5). В целом большинство валют Emerging Markets показало незначительное укрепление против доллара США в период вторая половина октября – первая половина ноября (рубль укрепился на 0,8%) – см. диаграмму 6. Наиболее заметным исключением стал чилийский песо – активы данного рынка столкнулись с существенным оттоком инвесторов по причине дестабилизации политической обстановки на фоне вспыхнувших экономических протестов в стране.

К настоящему моменту мы не видим достаточного числа факторов для изменения нашего видения по рублю в оставшийся период до конца года – некоторое снижение сальдо текущего счета платежного баланса по причине снижения цен на нефть и риск роста волатильности на глобальных рынках по причине неопределенности успеха торговой сделки между США и КНР сохраняют сценарий ослабления курса рубля против USD до конца года до уровня 66+.

Внутренний долговой рынок                     

На внутреннем долговом рынке доходности ОФЗ за прошедший месяц снизились в среднем на 25 бп (см. таблицу 1). В первой половине дня на рынке ОФЗ имел место 3‑дневный период продаж, однако месяц для локального долга вновь оказался растущим.

Имел место заметный рост наклон кривой ОФЗ за счет опережающего снижения доходностей краткосрочных выпусков государственных бумаг (срочностью до 3 лет) – в результате наклон кривой между 10‑ и 2‑летними ОФЗ вырос до 60 бп против 35 бп месяцем ранее (см. диаграмму 7). Доходности ОФЗ срочностью до 2 лет в настоящее время составляют 5,7-5,8% и на текущий момент находятся ниже ставок банковских вкладов для физических лиц (см. таблицу 1).

Мы сохраняем свое видение, что доходности долгосрочных (15‑летних) ОФЗ к настоящему времени отражают уровень ключевой ставки на конец текущего года в 6,00%, однако участники рынка к середине ноября несколько уменьшили ожидания по уровню ключевой ставки на конец года – по нашей оценке, рынок закладывает ключевую ставку на конец 2019 г. в 6,25% (при текущем уровне 6,50%).

Несмотря на снижение доходностей корпоративных облигаций (которые, исходя из индекса корпоративных облигаций рейтинговой категории «ВВВ» и срочностью 3‑5 лет, рассчитываемого Московской биржей, снизились за прошедший месяц на 30 бп до уровня 6,92%), из-за обилия первичных размещений корпоративных облигаций мы не наблюдаем сужения спреда корпоративных облигаций к ОФЗ, который мы ожидали на протяжении нескольких месяцев – на середину ноября данный спред составляет 80 бп против 84 бп месяцем ранее (см. диаграмму 8). Тем не менее, мы считаем разумным сохранение позиций в среднесрочных корпоративных облигациях качественных заемщиков, однако формирование новых позиций на этих уровнях мы считаем обоснованным только в рамках спекулятивных операций.

Наряду с продолжающимся смягчением денежно-кредитной политики со стороны ЦБ РФ продолжается и снижение ставок по банковским вкладам – на конец первой декады ноября средняя ставка по розничным вкладам банков топ-10 составила 6,17% против 6,48% месяцем ранее (см. диаграмму 9). Общее снижение ставок в экономике, по нашим оценкам, обусловит снижение ставок по банковским вкладам ниже 6%, видимо, уже в декабре (ранее мы ожидали реализацию данного сценария на конец 2019 года).

Рынок еврооблигаций

Доходности российский корпоративных еврооблигаций за период вторая половина октября – первая половина ноября снизились в среднем на 20 бп (см. таблицу 2). Как и ранее, мы не считаем текущие уровни доходностей адекватными для формирования новых вложений, однако считаем разумным удерживать ранее сформированные позиции.

[1] Обозначения валют: RUB – российский рубль, CZK – чешская крона, BRL – бразильский реал, HUF – венгерский форинт, THB – тайский бат, RON – румынский лей, PLN – польский злотый, HKD – гонконгский доллар, KRW – южнокорейская вона, TWD – тайваньский доллар, MXN – мексиканское песо, ZAR – южноафриканский ранд, SGD – сингапурский доллар, CLP – чилийское песо, MYR – малазийский ринггит, CNY – китайский юань, PHP – филиппинское песо, IDR – индонезийская рупия, COP – колумбийское песо, TRY – турецкая лира, INR – индийская рупия, ARS – аргентинское песо

[2] Спред рассчитан на основе индексов Московской биржи – индекса корпоративных облигаций рейтинга ВВВ и дюрацией 3-5 лет (индекс RUCBITRBBB5Y) и индекса государственных облигаций аналогичной дюрации (индекс RUGBITR5Y)