Состояние долгового рынка и стратегия фонда в части инструментов с фиксированной доходностью на июль 2020 г.

Макроэкономическая среда

За прошедший период (19 мая – 18 июня) на глобальных рынках продолжил преобладать спрос на риск. Наиболее волатильным временным отрезком внутри указанного периода стала неделя 8‑14 июня, когда активизировался новостной поток о возобновлении роста числа заболевших Covid‑19 в США  и Китае (недельное снижение индекса S&P500 за этот период составило  -5,9% и обусловлено оно было дневным снижением индекса за торговую сессию 10 июня на те же 5,9%). В целом же рисковые активы показали рост – рынок акций США за прошедший месяц вырос на 6,5% в терминах индекса S&P500 (-3,6% с начала года), сводная капитализация развивающихся рынков в терминах индекса MSCI Emerging Markets выросла на 7,5% (-10,8% с начала года), а сводный индекс риск-премий (кредитно-дефолтных свопов – CDS) развивающихся рынков снизился на 134 бп (+14 бп с начала года). Цена на нефть в терминах сорта Brent за прошедший месяц выросла на 18% (-38% с начала года) – см. диаграмму 1.

В части динамики российских долговых и валютных активов за период 19 мая – 18 июня доходность 10‑летних внутренних рублевых гособлигаций (ОФЗ) выросли на 10 бп (-81 бп с начала года), индикативных 10‑летних долларовых еврооблигаций снизились на 10 бп (-49 бп с начала года), а укрепление курса рубля относительно USD составило 4% (с начала года ослабление на 12,3%) – см. диаграмму 2. Подробнее причины роста доходностей ОФЗ рассмотрены в разделе «Внутренний долговой рынок».

Диаграмма 1. Динамика отдельных индикаторов риска глобальных рынков: процентные изменения с начала года, январь – июнь 2020 г. *

      

Диаграмма 2.Сравнительная динамика российских активов: процентные изменения с начала года, январь – июнь 2020 г. *      

* данные по состоянию на 18.06.2020

Источник: данные бирж

* данные по состоянию на 18.06.2020

Источник: данные бирж


Как и месяцем ранее, нас продолжает беспокоить крайне высокая оценка рынком будущих прибылей корпораций, которую мы иллюстрируем мультипликатором (соотношением) «цена акции / ожидаемая прибыль» (Price to Estimated Earnings), рассчитанным по компаниям из индекса S&P500 – его текущие значения находятся в пределах максимумов, наблюдавшихся в 1999-2000 гг. (см. диаграмму 3). Как мы думаем, это станет причиной достаточно длительной коррекции индекса S&P500 в ближайшие месяцы, несмотря на активное монетарное стимулирование со стороны ФРС США. Ситуация во многом схожа с картиной 2000 года, когда после схлопывания «бума доткомов» и при активном монетарном стимулировании индекс S&P500 за период с марта 2000 г. по сентябрь 2002 г. снизился на 46%. Это сопровождалось снижением мультипликатора Price to Estimated Earnings с 24-25x до 15x. Отметим, что ФРС США за указанный период снизила ключевую ставку Fed Funds на 4,25%.

На прошедшем заседании ФРС США 9-10 июня регулятор сохранил диапазон ставки Fed Funds на уровне 0,00-0,25%. В рамках опубликованных экономических прогнозов предполагается сценарий быстрого восстановления экономики США – прогнозный рост ВВП в 2021 г. составит 5,0% против снижения на 6,5% в 2020 г. В перспективе вплоть до 2022 г. регулятор ожидает сохранение диапазона ставки Fed Funds на текущем уровне.

Заметим, что кривая Fed Funds в настоящее время не отражает даже малую вероятность ухода ставки в отрицательную область (см. диаграмму 4), хотя мы продолжаем считать, что ожидания рынком отрицательных ставок актуализируются до конца текущего года. На текущем же этапе поддержу рынку продолжает оказывать предоставление ликвидности центральным банком США за счет скупки различных видов долговых активов на свой баланс – на днях к классу выкупаемых активов добавились корпоративные облигации.



Диаграмма 3 Динамика мультипликатора цена акции / ожидаемая будущая прибыль компании (Price to Estimated Earnings), июнь 1999 г. – июнь 2020 г. *

             

Диаграмма 4.Ожидания по уровню фактической ключевой ставки Fed Funds Effective из кривой соответствующих фьючерсов, контракты с исполнением до 24 мес. от текущей даты *

             

* данные по состоянию на 18.06.2020

Источник: данные бирж, собственные расчеты

* данные по состоянию на 18.06.2020

Источник: Источник: CME Group, собственные расчеты

Внутренний долговой рынок

За прошедший месяц (19 мая – 18 июня) доходности внутренних рублевых облигаций (ОФЗ) показали снижение на срочности до 2 лет в среднем на 30 бп, на участке 2-4 года – на 4-8 бп. В срочности свыше 5 лет рост доходностей составил до 10 бп (см. таблицу 1). По мере реализованного и ожидаемого смягчения денежно-кредитной политики Банком России имеет место и увеличение наклона кривой ОФЗ – спред между 15‑ и 5‑летними ОФЗ достиг 95 бп против 83 бп месяцем ранее (см. диаграмму 5).

В части предстоящего заседания ЦБ РФ 19 июня мы подтверждаем озвученный в обзоре прошлого месяца прогноз снижения ключевой ставки на 100 бп до уровня 4,50% и сохранения регулятором мягкой риторики. Также мы ожидаем еще одно снижение на 50 бп до конца года (прогнозируемый уровень ключевой ставки на конец года – 4,00%).

 Собственно, причиной роста доходностей ОФЗ в срочности свыше 5 лет в прошедшем месяце стала как раз неоднородная оценка участниками рынка масштабов предстоящего снижения ключевой ставки. В какой-то момент на рынке стало преобладать мнение о том, что Банк России предпримет меньшее снижение (на 50 бп) по причине того, что большой шаг по ставке (100 бп) станет причиной появления некоторой несбалансированности структуры активов и пассивов банковского сектора.

В целом снижение ставки на 50 бп на ближайшем заседании (т.е. три снижения в оставшиеся месяцы до конца года с шагом 50 бп) было бы предпочтительным шагом для средне‑ и долгосрочных инвесторов. Однако низкие темпы инфляции (3,0% год к году по итогам мая)  и необходимость стимулирования экономической активности, как мы думаем, делает базовым сценарием снижение ключевой ставки на июньском заседании на 100 бп.

 

Таблица 1.Кривая ОФЗ в табличном виде по состоянию на 18.06.2020 г. и изменение доходностей (YTM) и цен выпусков за месяц

             

Диаграмма 5. Наклон кривой между 15‑ и 5‑летними ОФЗ,  июль 2019 г. – июнь 2020 г. *

            

Источник: Московская биржа, собственные расчеты

* данные по состоянию на 18.06.2020

Источник: Московская биржа, собственные расчеты

Собственно, несмотря на высокую вероятность снижения ключевой ставки на 100 бп на ближайшем заседании ЦБ РФ, в прошедший месяц инвесторы-нерезиденты не увеличивали вложения в ОФЗ. При этом максимальный отток нерезидентов наблюдался в 10‑летнем выпуске ОФЗ 26228 (см. диаграмму 6). В целом по картине вторичных торгов мы видим наибольший интерес на покупку со стороны данной категории участников в ОФЗ срочностью 4-7 лет. 

Диаграмма 6. Доля инвесторов-нерезидентов в выпусках ОФЗ (в % от объема выпуска в обращении) и ее изменение за период 22 мая – 17 июня

                

Диаграмма 7. Ключевая ставка ЦБ РФ и ставка по вкладам физических лиц 10 крупнейших банков,  январь 2019 г. – июнь 2020 г. *

                

Источник: Национальный расчетный депозитарий, собственные расчеты

* данные по состоянию на 18.06.2020

Источник: ЦБ РФ, собственные расчеты

За прошедший месяц имело место значительное снижение ставок по розничным вкладам – средняя ставка в топ‑10 банков на конец первой декады июня составила 5,01% против 5,51% месяцем ранее (см. диаграмму 7). Мы сохраняем прогноз среднего уровня ставки по вкладам физических лиц на конец года в 3,55-3,75%, озвученный в обзоре прошлого месяца.


Рынок еврооблигаций

Снижение доходностей российских еврооблигаций за прошедший период (19 мая – 18 июня) составило порядка 40-60 бп в зависимости от срочности выпусков (см. таблицу 2). Мы продолжаем считать данный класс активов привлекательным для инвестирования в условиях околонулевых долларовых ставок и видим  целесообразным покупку еврооблигаций срочностью вплоть до 10 лет с целью удержания до погашения.

Таблица 2. Уровни доходностей и их изменения по отдельным выпускам корпоративных / банковских еврооблигаций российских эмитентов, номинированным в USD *

        

* данные по состоянию на 18.06.2020

Источник: котировки маркет-мейкеров, собственные расчеты



[1] Обозначения валют: RUB – российский рубль, CZK – чешская крона, BRL – бразильский реал, HUF – венгерский форинт, THB – тайский бат, RON – румынский лей, PLN – польский злотый, HKD – гонконгский доллар, KRW – южнокорейская вона, TWD – тайваньский доллар, MXN – мексиканское песо, ZAR – южноафриканский ранд, SGD – сингапурский доллар, CLP – чилийское песо, MYR – малазийский ринггит, CNY – китайский юань, PHP – филиппинское песо, IDR – индонезийская рупия, COP – колумбийское песо, TRY – турецкая лира, INR – индийская рупия, ARS – аргентинское песо



Возврат к списку