Состояние долгового рынка и стратегия фонда в части инструментов с фиксированной доходностью: инвестиционные тезисы на 2019 год

Макроэкономическая среда

Коррекция на американском рынке акций (-10,5% с начала декабря, 14,5% от октябрьских внутригодовых максимумов) и падение цен на нефть (-35% в терминах сорта Brent относительно внутригодовых максимумов, достигнутых в октябре), сдерживает спрос на риск и покупки в активах развивающихся рынков (далее – также Emerging Markets, EM).
Снижение цен на нефть, принявшее достаточно устойчивый характер в последние недели, является результатом влияния совокупности факторов. Наиболее явным является то, что рынок воспринял договоренность ОПЕК-Россия о сокращении добычи нефти недостаточной для стабилизации цен на нефть. Второй аспект – ужесточения денежно-кредитной политики в США, что имеет негативное влияние на темпы экономического роста.
Поскольку в данном обзоре (итоговом в 2018 году) нам представляется разумным сосредоточиться на изложении нашего долгосрочного видения на 2019 год, мы считаем уместным уделить внимание теоретическим экономическим вопросам.
Причиной, по которой мы всегда уделяли внимание ставкам в развитых экономиках (а именно, оперировали фактором доходностей государственных облигаций США), является то, рынок государственного долга США является наиболее емким и ликвидным долговым рынком в мире. Традиционно ставки (а точнее – доходности) по менее ликвидным классам долговых активов определяются как доходность по ликвидному активу плюс премия за риск (она же – спред, спред доходности) за инвестирование в данный менее ликвидный актив. Если мы говорим об одном географическом рынке, то вышеуказанным образом, например, «прайсятся» корпоративные облигации – они торгуются с определенным спредом (премией) к доходностям государственных облигаций.
В случае разделения рынков на развитые и развивающиеся, уровень валютных доходностей (на примере долларовых еврооблигаций) развивающихся рынков можно представить по факту как сумму доходностей госдолга развитых экономик (государственных облигаций США) и премии за риск инвестирования в конкретный рынок Emerging Markets (например, Турцию, ЮАР). Соответственно, в случае повышения ставок центробанками развитых рынков даже при условной неизменности премии за риск инвестирования в Emerging Markets доходности еврооблигаций Emerging Markets подвержены росту.
Однако при росте ставок / доходностей на развитых рынках компонент премии за риск Emerging Markets практически никогда не остается неизменным. Дело в том, что, располагая ограниченным кругом инвесторов при осуществлении заимствований в национальной валюте (в базовом сценарии такие заимствования возможны только внутри страны), заемщики Emerging Markets вынуждены занимать на развитых рынках путем эмиссии еврооблигаций – соответственно, в общем случае в долларах США или евро. Наличие на примере какого-либо рынка категории Emerging Markets валютных обязательств при сценарии повышения ставок на развитых рынках ведет к увеличению расходов на обслуживание долга по валютным обязательствам, что увеличивает риски для финансовой устойчивости экономики данного рынка. Соответственно, инвесторы требуют и больший уровень премии за риск инвестирования в данный рынок.
На заседании ФРС США 18 19 ноября регулятор повысил диапазон ключевой ставки на 25 бп до уровня 2,25 2,50%. Регулятор сигнализировал о перспективе двух повышений ставки в 2019 году (ранее рынок закладывал три), а его экономические прогнозы ключевых показателей экономики США стали более пессимистичными. В этой связи мы не думаем, что доходность 10 летних государственных облигаций США в 2019 году устойчиво превысит 3,20% (при текущем уровне 2,75%). Таким образом, мы видим перспективы для снижения доходностей / роста цен российских еврооблигаций.
На протяжении второй половины 2018 года нашей рекомендацией выступало формирование позиций в коротких корпоративных еврооблигациях российских эмитентов срочностью не более 3 лет. Несмотря на некоторую отрицательную переоценку позиций в отдельных именах, такая стратегия позволила получить доходность, несоизмеримо большую в сравнении со ставками банковских вкладов в валюте. Как мы отмечали выше, из-за замедления темпов ужесточения денежно-кредитной политики в США, 2019 год принесет возможности для увеличения дюрации вложений в еврооблигации.
Менее радужной выглядит ситуация на рынке рублевых облигаций. С учетом того, что внешние санкционные риски с течением времени становятся все менее актуальным фактором (который уже не нов для участников рынка и, соответственно, с каждым новым витком санкционного давления реакция рынка на них все более слабая), на первый план выходит денежно-кредитная политика ЦБ РФ. На заседании 14 декабря, вопреки нашим ожиданиям, регулятор повысил ключевую ставку на 25 бп до уровня 7,75%, обосновав это как упреждающее действие, направленное на ограничение инфляционных рисков. С учетом наблюдавшегося роста инфляционных ожиданий у предприятий и домохозяйств, мы склонны согласиться с правильностью данного действия со стороны ЦБ РФ. Соответственно, мы видим все меньший потенциал для дальнейших повышений ключевой ставки – мы считаем вероятным еще одно повышение ключевой ставки на 25 бп (до уровня 8,00%) в 1 квартале 2019 г., но не видим сценария для более существенного ужесточения.
С учетом того, что доходности локального государственного долга (рынка ОФЗ) в последние месяцы определяются в первую очередь геополитическими факторами и отношением инвесторов-нерезидентов к российскому госдолгу, повышение ключевой ставки ЦБ РФ не оказало влияния на доходности долгосрочных ОФЗ. В частности, доходности 10 летних ОФЗ находятся в диапазоне 8,50-9,00% (в соответствии с нашими ожиданиями) и, как мы думаем, будут оставаться на этих уровнях на протяжении 1 квартала 2019 г.
Несмотря на то, что доходности корпоративных облигаций являются производной от доходностей госбумаг (ОФЗ), повышение ключевой ставки ЦБ РФ ведет к росту стоимости краткосрочных заимствований. С учетом того, что крайне широкий пласт участников рынка реализовывает стратегию кэрри-трейд (финансируя более долгосрочные активы короткими пассивами и зарабатывая на разнице ставок), это негативно для рынка корпоративных облигаций. Однако, с учетом того, что мы видим ограниченный потенциал для дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики, мы считаем разумным формирование длинных позиций в рублевых корпоративных облигациях в 1 квартале 2019 года.
Несмотря на возобновление покупок валюты ЦБ РФ на внутреннем валютном рынке с января 2019 года в рамках бюджетного правила, мы не видим перспектив для сильного ослабления курса рубля. С позиции торгового баланса и счета текущих операций как компоненты платежного баланса страны, 1 квартал традиционно является поддерживающем период для курса рубля из-за выраженного положительного сальдо платежного баланса. Таким образом, покупки ЦБ РФ не приведут к ослаблению курса рубля. Ожидаем центральный диапазон по курсу рубля на 1 квартал 2019 года в пределах 64,5 – 69 руб. за доллар США. В случае реализации новых этапов санкционного давления предельным уровнем для моментного ослабления курса рубля мы видим 73 руб. за доллар США.

Возврат к списку