Долговой рынок и стратегия в части инструментов с фиксированной доходностью октябрь 2018 г.

Долговой рынок и стратегия в части инструментов с фиксированной доходностью октябрь 2018 г.

Макроэкономическая среда

В сентябре общее давление и навес продаж в активах развивающихся рынков (далее также Emerging Markets, EM) и, в частности, активах РФ заметно ослаб. Факторами этого выступили некоторая стабилизация ситуации в отдельных экономиках EM – Турции, где центральный банк все же осуществил давно напрашивавшееся повышение ключевой ставки, и России, где несколько снизились опасения относительно тяжести новых потенциальных санкционных действий со стороны США, а центральный банк прекратил покупки валюты на внутреннем рынке в рамках бюджетного правила (см. подробнее раздел «Внутренний долговой рынок»). Также поддерживающим фактором стала динамика товарных активов – в частности, во второй половине сентября цены на нефть сорта Brent превысили уровень USD 80/ барр.

Анализируя динамику российских долговых и валютных активов (изменение их цен / доходностей за период январь – сентябрь), мы констатируем рост доходностей суверенных еврооблигаций и ОФЗ соответственно на 140 бп и 115 бп в терминах 5‑летней срочности. Риск-премия России (в терминах 5‑летнего CDS [1]) выросла на 26 бп, а ослабление курса рубля по отношению к USD составило порядка 14% (см. диаграмму 1). Впрочем, по итогам сентября (за период 24 августа – 24 сентября) 5‑летние ОФЗ показали снижение доходности на 19 бп, 5‑летние еврооблигации РФ в доходности не изменились, уровни CDS-спреда снизились на 9 бп, а укрепление рубля к USD составило порядка 2%.

Снижение риск-премии (т.е. стоимости CDS) за прошедший месяц было характерно для всех экономик Emerging Markets, однако наиболее существенным оно было для суверенного риска Турции – за указанный период (24 августа – 24 сентября) 5‑летний CDS-спред здесь снизился на 116 бп при изменение сводного индекса для CDS развивающихся рынков лишь на 13 бп в терминах индекса Markit CDS Emerging Markets[2] (см. диаграмму 2).

Диаграмма 1. Сравнительная динамика российских активов: процентные изменения с начала года, январь – сентябрь 2018 г. *

 

Диаграмма 2. Динамика CDS-премий отдельных рынков категории Emerging Markets: изменения с начала года, январь – сентябрь 2018 г. *

 

* данные по состоянию на 24.09.2018

Источник: Московская биржа, ЦБ РФ, собственные расчеты

* данные по состоянию на 24.09.2018

Источник: www.bloomberg.com, ICE, собственные расчеты

Собственно, снижение риск-премии Турции было обусловлено тем, что центральный банк страны, длительное время избегавший повышения ключевой ставки, пытаясь остановить отток капитала / девальвацию лиры разнообразными непроцентными инструментами денежно-кредитной политики, 13 сентября повысил ставку недельного аукционного РЕПО (являющуюся ключевой ставкой в данной экономике) сразу на 6,25% до уровня 24%. Инвесторы сочли данный шаг весомым, в результате чего давление продавцов в турецких активах ослабло, волатильность снизилась и появились интересы к покупкам. В частности, доходность 10‑летних гособлигациях страны по итогам месяца (за период 24 августа – 24 сентября) снизилась на 430 бп, т.е. 4,3% (см. диаграмму 3).

Снижение волатильности в турецкой лире, которая в предшествовавшие неделе выступала фактором давления на весь спектр рынков категории Emerging Markets, позволила большинству валют развивающихся рынков в уходящем месяце (по состоянию на 24.09.2018) избежать дальнейшего ослабления, а некоторые из них (в том числе рубль) даже вернулись к росту – см. таблицу 1.

Диаграмма 3. Динамика 3-месячной вмененной волатильности турецкой лиры (TRY), доходности 10‑летних локальных госбумаг и уровня ключевой ставки ЦБ Турции *  

 

Таблица 1. Изменения курсов валют Emerging Markets относительно USD за 1‑мес. и 3‑мес. периоды по состоянию на 24.09.2018 [3]

 

* данные по состоянию на 24.09.2018

Источник: Borsa Istanbul, Central Bank of the Republic of Turkey, собственные расчеты

Источник: данные бирж, сайты национальных центральных банков, собственные расчеты

В свою очередь прекращение ослабления национальных валют сопровождалось снижением их вмененной (т.е. подразумеваемой или ожидаемой) волатильности (см. диаграммы 4, 5, обозначения валют на данных диаграммах – см. примечание к таблице 1).

Напомним, что в общем случае взаимосвязи динамики финансовых активов уровень волатильности валют сонаправлен с динамикой суверенной CDS-премии и динамикой доходностей долговых инструментов, номинированных в национальных валютах. Иными словами, снижение вмененной волатильности предполагает снижение стоимости страновых CDS и снижение доходностей локальных госбумаг. Таким образом, если тренд на снижение волатильности валют Emerging Markets окажется устойчивым, разумно ожидать постепенное возвращение инвесторов на рынки локального долга EM.

Диаграмма 4. Уровни 3-месячной вмененной волатильности валют Emerging Markets по состоянию на 24.08.2018

 

Диаграмма 5. Уровни 3-месячной вмененной волатильности валют Emerging Markets по состоянию на 24.09.2018

 

Источник: данные бирж, собственные расчеты

Источник: данные бирж, собственные расчеты

Собственно, уже по итогам уходящего месяца (за период до 24.09.2018) вслед за снижением волатильности национальных валют доходности локального госдолга отдельных стран Emerging Markets также продемонстрировали снижение либо гораздо менее значительный рост в сравнении с предшествовавшими месяцами (см. таблицу 2). Указанная зависимость доходностей локального госдолга от уровня волатильности национальных валют остается статистически значимой (см. диаграмму 6).

Таблица 2. Изменения доходностей некоторых 10‑летних суверенных локальных облигаций Emerging Markets (в национальных валютах) по состоянию на 24.09.2018 [4]

 

Диаграмма 6. Зависимость уровней доходностей 10‑летних локальных госбумаг Emerging Markets от 3‑мес. вмененной волатильности национальных валют по состоянию на 24.09.2018 *

 

Источник: данные бирж, сайты национальных центральных банков, собственные расчеты

* обозначения валют – см. примечание к Таблице 2

Источник: сайты национальных министерств финансов, национальных бирж, собственные расчеты

Внутренний долговой рынок                     

Снижение опасений инвесторов относительно риска РФ способствовали снижению доходностей / росту цен ОФЗ по итогам сентября (за период до 24.09.2018). Доходность 10‑летнего выпуска (в качестве бенчмаркового для данного участка локальной суверенной кривой мы используем выпуск ОФЗ 26212) снизилась до 8,60% против локального максимума в 9,25%, достигавшегося в первой половине сентября – см. таблицу 3 и диаграмму 7.

Таблица 3. Кривая ОФЗ в табличном виде по состоянию на 24.09.2018 г. и изменение доходностей (YTM) и цен выпусков за месяц

 

Диаграмма 7. Доходность 10‑летней ОФЗ (ОФЗ 26212) и курс USD/RUB, январь – сентябрь 2018 г. *

 

Источник: Московская биржа, собственные расчеты

* данные по состоянию на 24.09.2018

Источник: Московская биржа

Собственно, указанный отскок в ОФЗ от локальных максимумов по доходности произошел несмотря на повышение Банком России уровня ключевой ставки на заседании 14 сентября на 25 бп до уровня 7,50%. Данный шаг регулятора не прогнозировался рынком, однако одновременно с решением по ставке ЦБ РФ обнародовал пресс-релиз о приостановке покупок иностранной валюты на внутреннем рынке в рамках бюджетного правила до конца декабря текущего года.

Благодаря этому регулятор нивелировал часть понижательного давления на рубль, в связи с чем общее снижение опасений инвесторов относительно Emerging Markets способствовало наблюдаемому укреплению курса рубля. Наряду с этим ранее реализовавшийся значительный рост доходностей внутреннего госдолга заставил Министерство финансов на время отказаться от проведения еженедельных аукционов ОФЗ, что в свою очередь также способствовало некоторому восстановлению рынка, несмотря на повышение ключевой ставки (см. диаграмму 7).

Мы не думаем, что реализованное регулятором повышение ключевой ставки является началом цикла ужесточения денежно-кредитной политики. Тем не менее, рынок закладывает весьма агрессивные ожидания по ее уровню на ближайшие месяцы. В отсутствие производных финансовых инструментов с базовым активом в виде ключевой ставки ЦБ РФ мы можем проиллюстрировать данное утверждение на основе цен / вмененных доходностей фьючерсов на ставку денежного рынка RUONIA.

Так, котировки декабрьского фьючерса на ставку RUONIA предполагают среднюю величину данной ставки в течение месяца контракта на уровне 7,74% (см. диаграмму 8) против текущего уровня ставки в 7,23% (по состоянию на 24.09.2018). Исходя из медианного значения спреда между ставкой RUONIA и ключевой ставкой ЦБ РФ за последние 12 месяцев (составляющего ‑27 бп – см. диаграмму 9), вмененные уровни ставки RUONIA из цен соответствующих фьючерсов предполагают величину ключевой ставки ЦБ РФ на конец года в 8,00% (см. диаграмму 10).

Однако весьма спорным моментом такого прогноза является использование исторической величины спреда между ставкой RUONIA и ключевой ставкой ЦБ РФ. Дело в том, что отказ Банка России от покупок валюты на внутреннем рынке в рамках бюджетного правила будет иметь следствием сокращение объема рублевой ликвидности в банковском секторе (и при прочих равных условиях – увеличение объема валютной ликвидности). Это, в свою очередь, будет способствовать росту ставок денежного рынка (RUONIA и ставок РЕПО) и их движению к уровню ключевой ставки. С высокой вероятностью данный исход уже сейчас находит отражение в котировках фьючерсов на ставки денежного рынка, что, иными словами, должно трансформироваться в ожидание сужения спреда меду указанными ставками (RUONIA и ключевой ставкой ЦБ РФ).

Диаграмма 8. Вмененные (предполагаемые) средние уровни ставки RUONIA исходя из котировок соответствующих фьючерсов: контракты с исполнением в октябре 2018 г. – августе 2019 г. *

 

Диаграмма 9. Величина спреда между ставкой денежного рынка RUONIA и ключевой ставкой ЦБ РФ, сентябрь 2017 г. – сентябрь 2018 г.

 

* исходя из котировок фьючерсов по состоянию на 24.09.2018

Источник: Московская биржа, собственные расчеты

Источник: ЦБ РФ, собственные расчеты

Наряду с этим мы полагаем, что рынок избыточно закладывает тяжесть новых потенциальных санкционных действий в отношении РФ со стороны США до конца текущего года. Мы исходим из ожидания сохранения текущего уровня ключевой ставки ЦБ РФ (7,50%) на конец 2018 года в сценарии отсутствия санкций в отношении российских компаний финансового сектора со стороны США. При этом мы видим ограниченный потенциал для дальнейшего снижения доходностей в ОФЗ и предполагаем, что они будут торговаться в диапазоне 8,25‑9,00% в терминах 10‑летнего выпуска.

Значительного потенциала для укрепления рубля от текущих уровней в условиях сохранения геополитических рисков мы также не видим и сохраняем озвученный в обзоре прошлого месяца прогноз по диапазону курса рубля до конца 2018 года на уровне в 65-73 руб. против USD.

Диаграмма 10. Вмененные (предполагаемые) уровни ключевой ставки ЦБ РФ исходя из котировок фьючерсов на ставку RUONIA, октябрь 2018 г. – август 2019 г. *

 

Диаграмма 11. Динамика ключевой ставки ЦБ РФ и максимальной ставки по рублевым вкладам 10 банков, привлекающих наибольший объем депозитов физ. лиц, июль 2017 г. – 1-я декада сентября 2018 г. *

 

* исходя из котировок фьючерсов на ставку RUONIA по состоянию на 24.09.2018

Источник: Московская биржа, собственные расчеты

* данные по состоянию на 24.09.2018

Источник: ЦБ РФ

В условиях роста волатильности в российских долговых активах ставки по розничным депозитам коммерческих банков в первой половине сентября (т.е. до повышения ключевой ставки) достигли уровня 6,6% (см. диаграмму 11). Рынок ОФЗ по-прежнему остается более привлекательной альтернативой для сбережения средств при уровне доходностей (без налогообложения для инвесторов – физических лиц) однолетних бумаг в 7,50% (см. таблицу 3).

Рынок еврооблигаций

На рынке еврооблигаций наше видение остается традиционным для последних месяцев – мы считаем разумным продолжать накапливать позиции в российских еврооблигациях срочностью 2‑3 года на существующих уровнях цен / доходностей, без принятия рисков длинной дюрации (см. таблицу 4). Мы по-прежнему рекомендуем воздерживаться от увеличения дюрации вложений и по причине геополитических рисков в российских активах, и в связи с сохраняющимся циклом ужесточения денежно-кредитной политики со стороны ФРС США.

Вероятность санкций в отношении финансового сектора РФ со стороны США мы оцениваем как низкую, а вероятность активно обсуждаемого в СМИ «замораживания» внутренних валютных депозитов – как нулевую.

Таблица 4. Уровни доходностей и их изменения по отдельным выпускам корпоративных / банковских еврооблигаций, номинированным в USD

* данные по состоянию на 24.09.2018

Источник: котировки маркет-мейкеров, собственные расчеты



[1] Кредитно-дефолтный своп (CDS – Credit Default Swap) – финансовой инструмент, позволяющий застраховаться от кредитного риска эмитента долгового инструмента / экспозиции на долговые активы. Движение цены CDS является противоположно направлению цены долговых инструментов и является сонаправленным с движением их доходностей (при снижении цены долгового инструмента / росте его доходности стоимость CDSрастет)


[2] Индекс Markit CDX Emerging Markets рассчитывается на основе еврооблигаций 15 суверенных заемщиков: Аргентины, Бразилии, Ливана, Малайзии, Китая, Чили, Колумбии, Индонезии, Панамы, Перу, ЮАР, Филиппин, Турции, РФ и Мексики


[3] Обозначения валют: RUB – российский рубль, CZK – чешская крона, BRL – бразильский реал, HUF – венгерский форинт, THB – тайский бат, RON – румынский лей, PLN – польский злотый, HKD – гонконгский доллар, KRW – южнокорейская вона, TWD – тайваньский доллар, MXN – мексиканское песо, ZAR – южноафриканский ранд, SGD – сингапурский доллар, CLP – чилийское песо, MYR – малазийский ринггит, CNY – китайский юань, PHP – филиппинское песо, IDR – индонезийская рупия, COP – колумбийское песо, TRY – турецкая лира, INR – индийская рупия, ARS – аргентинское песо


[4] Обозначения стран: TR – Турция, BR – Бразилия, TH – Таиланд, RU – Россия, TW – Тайвань, MY – Малайзия, CZ – Чехия, PL – Польша, ZA – ЮАР, MX – Мексика, ID – Индонезия, HU – Венгрия, IN – Индия, RO – Румыния, KR – Республика Корея. В скобках указаны долгосрочные суверенные рейтинги стран в национальной валюте от агентств Moody’s / Standard&Poor’s / Fitch





Возврат к списку