Долговой рынок и стратегия в части инструментов с фиксированной доходностью на июль 2018 г

Долговой рынок и стратегия в части инструментов с фиксированной доходностью на июль 2018 г

Макроэкономическая среда


В июне развивающиеся рынки (далее также Emerging Markets, EM) оставались под давлением фактора оттока / перераспределения капитала в сторону развитых рынков. Причины прежние – ужесточение денежно-кредитной политики в США и усиление «торговых войн» с появлением в ней большего числа участников. Если еще месяц назад речь шла в основном только о взаимных торговых ограничениях (в виде пошлин на импортные товары) между США и Китаем, то за последний месяц в данном ключе активизировались конфронтации между США и их непосредственными соседями (Канада, Мексика), странами Европейского союза и Россией.
Как и месяцем ранее, обозначенным негативным аспектам в первую оказались подвержены экономики Emerging Markets с уязвимой структурой внешней торговли и состоянием государственных финансов, т.е. характеризуемые наличием «двойных дефицитов» ‒ текущего счета платежного баланса и государственного бюджета (подробнее см. обзор прошлого месяца). Это полностью отражается динамикой стоимости 5 летних кредитно-дефолтных свопов (CDS) стран EM, иллюстрирующих их риск-премию – по итогам месяца изменение CDS для экономик Emerging Markets с «двойными дефицитами» оказалась большим относительно стран EM, которым данная проблема не присуща (см. диаграмму 1).
В части риск-премии России (опять же выраженной в стоимости ее CDS) технически можно констатировать обновление локального максимума по данному инструменту в июне (см. диаграмму 2), однако это не сопровождалось заметным ухудшением ситуации в российских еврооблигациях (подробнее см. раздел «Рынок еврооблигаций») и тем более ослаблением курса рубля до апрельских минимумов.


Диаграмма 1. Изменение уровня 5 летней CDS премии за 1 и 3 мес. для отдельных стран группы Emerging Markets по состоянию на 21.06.2018


Источник: www.marketwatch.com, собственные расчеты

 Диаграмма 2. Динамика 5 летней CDS премии России, сентябрь 2017 г. – июнь 2018 г., дневные значения *




* данные по состоянию на 21.06.2018
Источник: www.marketwatch.com, собственные расчеты

Переходя к анализу фактора продолжения ужесточения монетарной политики в США, констатируем повышение ставки Fed Funds (рассматриваемой в качестве ключевой ставки в США) на заседании ФРС 12 13 июня до уровня 1,75-2,00%. При этом, анонсировав целесообразность большего числа повышений ставки в 2018-2019 гг., регулятор не повысил ожидание по уровню ставки в долгосрочной перспективе, сохранив его на уровне 2.9%. По нашему мнению, 

это стало фактором, остудившим продажи на рынке государственных облигаций США (т.е. покупки в долгосрочных долларовых ставках)

, выступающих ориентиром для измерения премии за инвестирование в Emerging Markets, и поддержало рынки еврооблигаций последних. В итоге доходности гособлигаций США за прошедший месяц в сегменте срочностью свыше 5 лет снизились на 11 15 бп (см. диаграмму 3). При этом фактор «торговых войн» может иметь долгосрочные последствия для рынков, результируясь в укрепления доллара относительно других валют в терминах индекса DXY (см. диаграмму 4). Как мы думаем, 

общее укрепление доллара будет оставаться фактором давления на Emerging Markets в ближайшие месяцы.



Диаграмма 3. Кривая государственных облигаций США в различные периоды времени



* данные по состоянию на 21.06.2018
Источник: Federal Reserve Bank of New York 

Диаграмма 4. Доходность 10-летних суверенных облигаций США и индекса доллара DXY, январь 2016 г. – июнь 2018 г., дневные значения *




* данные по состоянию на 22.06.2018
Источник: Federal Reserve Bank of New York, CME Group

Пока же рубль остается в числе наиболее волатильных валют Emerging Markets (см. диаграммы 5, 6) и, несмотря на большую устойчивость экономики РФ (в сравнении с экономиками EM с «двойными дефицитами») к внешним шокам, его динамика будет также определяться в первую очередь динамикой индекса DXY и общим отношением инвесторов к развивающимся рынкам, нежели ценовой ситуацией на товарных рынках.

Диаграмма 5. Уровни 3-месячной вмененной волатильности валют Emerging Markets по состоянию на 22.05.2018


Источник: данные бирж, собственные расчеты 


 Диаграмма 6. Уровни 3-месячной вмененной волатильности валют Emerging Markets по состоянию на 21.06.2018


Источник: данные бирж, собственные расчеты


Внутренний долговой рынок


Изменения на внутреннем рынке ставок / долговых инструментов в июне имеют гораздо большую важность в сравнении с внешними факторами. На заседании 15 июня и последовавшей пресс-конференции Банк России по факту обозначил 

временное прекращение цикла смягчения денежно-кредитной политики 

в связи с реализованным накануне правительством РФ повышением ставки НДС с 18% до 20%. Регулятор традиционно весьма чутко относится к изменениям в бюджетной и фискальной политике и берет длительные паузы для оценки их влияния на инфляцию.
До повышения ставки НДС базовым сценарием для Банка России и так являлось нивелирование дезинфляционных факторов в первом полугодии текущего года (цены на продовольствие) и актуализация проинфляционных рисков в его второй половине. Исходя из этого 

мы прогнозировали ускорение инфляции с текущих 2,4-2,5% до 4,2-4,4% на конец 2018 г

., и данный прогноз был несколько более консервативным в сравнении с общим консенсусом, ожидавшим меньшее ускорение инфляции (в среднем до 4,0%) – см. обзор за май.
С учетом того, что новый уровень ставки НДС начнет действовать с 2019 г. (при том, что разумно ожидать начало тенденции повышения цен со стороны производителей, оптовых и розничных торговцев уже во втором полугодии 2018 г.), и учитывая прежнюю консервативность нашего прогноза инфляции, мы склонны сохранить его и рассматривать как актуальный. 

В части прогноза уровня ключевой ставки мы вынуждены констатировать, что текущий ее уровень (7,25%) сохранится на 2-4 квартала – т.е. на конец 2018 г. и первую половину 2019 г. С учетом положительной ситуации на рынке нефти (где мы рассматриваем уровень USD 70-80 / барр. по Brent на ближайшие кварталы как устойчивый и более чем комфортный для состояния государственных финансов РФ), текущей и прогнозной динамики инфляции рисков повышения ключевой ставки ЦБ РФ в среднесрочной перспективе мы не видим. Соответственно, рисков для кэрри-трейд на внутреннем долговом рынке, подобным ситуации 2014 года, нет.
Ожидания участников рынка по ключевой ставке, исходя из деривативов денежного рынка, также предполагают ее неизменный уровень в течение следующих 12 месяцев (см. диаграмму 7). При анализе данной диаграммы необходимо руководствоваться сглаженной кривой из-за высокой волатильности 1 дневных форвардных ставок, полученных из номинальных (par) кривых.

Диаграмма 7. Ожидания участников рынка по уровню ключевой ставки ЦБ РФ из кривой ставок RUB OIS в следующие 12 месяцев по состоянию на 21.06.2018, дневные значения


Источник: котировки маркет-мейкеров внебиржевого рынка рублевых ставок, собственные расчеты 

Диаграмма 8. Динамика ключевой ставки ЦБ РФ и максимальной ставки по рублевым вкладам 10 банков, привлекающих наибольший объем депозитов физ. лиц, январь 2017 г. – июнь 2018 г. *



* данные по состоянию на 21.06.2018
Источник: ЦБ РФ

Примечательно, что сохраняющаяся ситуация профицита ликвидности в банковском секторе привела к снижению уровня ставок по розничным депозитам на 30 бп по итогам мая.

По итогам первой декады июня средняя ставка по депозитам физлиц составила 6,05%

(см. диаграмму 8) – такой уровень мы ожидали увидеть лишь к концу 2018 г. и при условии снижения ключевой ставки до 7,00% (см. обзор прошлого месяца).
С учетом данной фактической цифры и вследствие отказа ЦБ РФ от дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики мы думаем, что сложившийся уровень ставок по вкладам физических лиц будет оставаться устойчивым, т.е. дальнейшего его снижения мы не увидим. По факту средняя ставка по депозитам,рассчитываемая ЦБ РФ, и которой мы оперируем для анализа, в настоящее время на 85 бп (0,85%) ниже доходности 1 летней ОФЗ, которая является государственной долговой ценной бумагой и не предполагает наличие кредитного риска для инвестора, в отличие от банковского депозита (см. таблицу 1).
Собственно, рынок ОФЗ уже несколько месяцев испытывает давление со стороны продавцов – в первую очередь, со стороны участников-нерезидентов, которые выходили из позиций на фоне близости завершения цикла смягчения денежно-кредитной политики ЦБ РФ. С учетом практически свершившегося его завершения по итогам заседания ЦБ РФ 15 июня, прошедшая неделя прошла под флагом массированных продаж (доходности длинных ОФЗ приближались к 8%) и завершается некоторым восстановлением. В среднем доходности ОФЗ с фиксированным купоном выросли по всей кривой на 25 30 бп (см. таблицу 1).

Мы ожидаем сохранения волатильности в ОФЗ и полагаем, что доходности средне- и долгосрочных ОФЗ (со сроком до погашения 8+ лет) будут тяготеть к уровню 8%, который нам кажется справедливым с учетом спреда порядка 100 бп к ставкам денежного рынка (RUONIA).


Реакцией на решение и риторику ЦБ РФ также стало уплощение (снижение уровня наклона) кривой ОФЗ – спред 15/5 летних ОФЗ сжался до величин конца 2017 г. (30 бп) против 65 бп месяцем ранее – см. диаграмму 9. Мы не считаем данную тенденцию устойчивой, поскольку 10 летняя премия за инвестирование в 30 бп выглядит неоправданно низкой в условиях отсутствия на текущий момент риска повышения ключевой ставки и ранее заложенных в ценах долгосрочных ОФЗ избыточных ожиданиях смягчения монетарной политики.

Таблица 1. Кривая ОФЗ в табличном виде по состоянию на 22.06.2018 г. и изменение доходностей (YTM) и цен выпусков за месяц


Источник: Московская биржа, собственные расчеты

Диаграмма 9. Спред 15 летних к 5 летним ОФЗ, январь 2016 г. – июнь 2018 г. *




 * данные по состоянию на 22.06.2018
Источник: Московская биржа, собственные расчеты

В условиях произошедшей переоценки ожиданий рынка по будущей денежно-кредитной политики ЦБ РФ (отсутствие ожиданий снижения ключевой ставки) интересными становятся средне- и долгосрочные выпуски ОФЗ с переменным купоном, привязанным к ставке денежного рынка RUONIA (ОФЗ серий 29012, 29006, 29007, 29008, 29009, 29010). В ближайшие месяцы мы ожидаем роста торговой активности в данном сегменте рынка госбумаг.
Оценка динамики корпоративных облигаций относительно ОФЗ на основе индексов Московской биржи в условиях роста волатильности на внутреннем долговом рынке в настоящее время является нерепрезентативной. Это вызвано резким снижением ликвидности в корпоративных и субфедеральных облигациях, что обуславливает ситуацию расчета индекса корпоративных облигаций по прошлым ценам на фоне актуальной информации для расчета индекса госбумаг (см. диаграмму 10).
По факту же выпуски корпоративных облигаций, в которых сохраняется ликвидность, торгуются с неизменным уровнем спредов к ОФЗ (40-60 бп для выпусков первого эшелона). Очевидно, что ценовые уровни / доходности корпоративных облигаций зависят от ситуации на рынке ОФЗ, однако отсутствие на текущий момент рисков повышения ключевой ставки ЦБ РФ не создает угроз для положительного кэрри-трейд (разница между купоном / доходностью и стоимостью фондирования), в связи с чем удержание корпоративных облигаций хорошего кредитного качества остается разумной инвестиционной стратегией.

Диаграмма 10. Спред корпоративных облигаций инвестиционной категории ВВВ с дюрацией 3 5 лет к ОФЗ , январь 2016 г. – июнь 2018 г.



* данные по состоянию на 22.06.2018
Источник: Московская биржа, собственные расчеты 

* Диаграмма 11. Кривая суверенных еврооблигаций РФ, номинированных в USD, в различные периоды времени



* данные по состоянию на 21.06.2018
Источник: котировки маркет-мейкеров, Московская биржа


Рынок еврооблигаций


Как мы отмечали выше, несмотря на обновление локального максимума по стоимости кредитно-дефолтных свопов на Россию (CDS), еврооблигации, номинированные в твердых валютах, по итогам июня выглядели защитным активом на фоне роста рублевых доходностей на внутреннем долговом рынке.
Снижение ожиданий участников рынка по росту долгосрочных долларовых ставок в США (см. раздел «Макроэкономическая среда») обусловил формирование локальных покупок в российском еврооблигационном пространстве (см. диаграмму 11). В результате среднесрочные корпоративные еврооблигации со сроком до погашения 2-5 лет показали снижение доходностей в среднем на 10 15 бп (см. таблицу 2).
Премия за инвестирование в риск России, иллюстрируемая спредом суверенных облигаций Russia 42 над 30 летними госбумагами США, выросла на 15-20 бп относительно уровней конца мая, отражая и общее настроение инвесторов относительно Emerging Markets, и риски экспозиции в еврооблигации большой дюрации в (см. диаграмму 12).

Мы продолжаем считать целесообразным удержание длинных позиций в корпоративных еврооблигациях российских эмитентов срочностью 2-3 года. Как мы уже отмечали в обзорах за апрель и май, небольшая дюрация данной позиции позволяет дистанцироваться от рисков ужесточения монетарной политики на развитых рынках и при этом является лучшей альтернативой банковским валютным вкладам.


При этом мы ожидаем сохранение тенденции оттока капитала из развивающихся рынков, в связи с чем не видим комфортной ситуации для увеличения дюрации вложений с целью получения большей доходности.
  

Диаграмма 12. Спред Russia 42 / UST30, январь 2017 г. – июнь 2018 г. *



* данные по состоянию на 21.06.2018
Источник: котировки маркет-мейкеров, Federal Reserve Bank of New York, собственные расчеты 

Таблица 2. Уровни доходностей и их изменения по отдельным выпускам корпоративных / банковских еврооблигаций, номинированным в USD



* данные по состоянию на 22.06.2018, 12.00 МСК
Источник: котировки маркет-мейкеров, собственные расчеты

[1] Кредитно-дефолтный своп (CDS – Credit Default Swap) – финансовой инструмент, позволяющий застраховаться от кредитного риска эмитента долгового инструмента / экспозиции на долговые активы. Движение цены CDS является противоположно направлению цены долговых инструментов и является сонаправленным с движением их доходностей (при снижении цены долгового инструмента / росте его доходности стоимость CDS растет)

[2] Обозначения стран: RU – Россия, TH – Таиланд, HU – Венгрия, CZ – Чехия, PL – Польша, MY – Малайзия, CO – Колумбия, PH – Филиппины, IN – Индия, MX – Мексика, ZA – ЮАР, ID – Индонезия, BR – Бразилия, AR – Аргентина, TR – Турция. В скобках указаны долгосрочные суверенные рейтинги стран в иностранной валюте от агентств Moody’s / Standard&Poor’s / Fitch

[3] Индекс DXY является индексом, отражающим стоимость доллара США (USD) относительно корзины из шести валют развитых рынков: евро (EUR), иены (JPY), фунта стерлингов (GBP), канадского доллара (CAD), шведской кроны (SEK), швейцарского франка (CHF). Валюты перечислены в соответствии с их весами в данной шестивалютной корзине.

[4] Обозначения валют: ZAR – южноафриканский ранд, MXN – мексиканское песо, TRY – турецкая лира, BRL – бразильский реал, COP – колумбийское песо, RUB – российский рубль, PLN – польский злотый, KRW – южнокорейская вона, HUF – венгерский форинт, CLP – чилийское песо, CZK – чешская крона, RON – румынский лей, MYR – малазийский ринггит, IDR – индонезийская рупия, INR – индийская рупия, THB – тайский бат, TWD – тайваньский доллар, PHP – филиппинское песо, CNY – китайский юань, SGD – сингапурский доллар, HKD – гонконгский доллар

[5] Своп на индекс овернайт (Overnight Index Swap – OIS) – разновидность процентного свопа, предполагающего обмен ставки овернайт, являющейся ставкой по плавающей ноге (в данном случае ставки RUONIA) на фиксированную ставку.

[6] Спред рассчитан на основе индексов Московской биржи – индекса корпоративных облигаций рейтинга ВВВ и дюрацией 3-5 лет (индекс RUCBITRBBB5Y) и индекса государственных облигаций аналогичной дюрации (индекс RUGBITR5Y)





Возврат к списку