Долговой рынок и стратегия в части инструментов с фиксированной доходностью на апрель 2020 г.

Макроэкономическая среда

Прошедший месяц (период 20 февраля – 20 марта) стал периодом беспрецедентного роста волатильности на глобальных рынках, связанных с распространением нового типа коронавируса и реализацией самого негативного сценария в части общемирового замедления деловой активности / роста ВВП.

С 19 февраля, когда индекс американского рынка акций S&P500 достиг своего исторического максимума (3 394 пункта), к настоящему моменту он потерял порядка 1 100 пунктов, что эквивалентно снижению капитализации свыше чем на 30% (!!!) – см. диаграмму 1. С учетом того, что в нынешний период падение рынка акций происходило крайне быстрыми темпами, волатильность в опционах на индекс S&P500 (в терминах индекса волатильности VIX) оказалась вблизи максимальных значений за всю историю наблюдений – 65-85 пунктов (диаграмма 1). Для сравнения, подобный всплеск волатильности наблюдался в период кризиса 2008‑2009 гг., связанного с крахом рынка ипотечных ценных бумаг в США.

Еще более существенное движение произошло на рынке нефти. Наряду с фактором коронавируса / реализации сценария рецессии в мировой экономике в ближайшие кварталы причиной этого стал распад соглашения ОПЕК+. По итогам переговоров расширенного картеля государств – нефтедобытчиков 6 марта Россия вышла из соглашения о продлении ограничения добычи нефти, в ответ на что Саудовская Аравия 8 марта со своей стороны объявила снижении цен для покупателей нефти ее производства (позже ее примеру последовали ряд других ближневосточных стран-экспортеров энергоносителей). Итогом этого решения стал дневной обвал цен на нефть (в терминах нефти сорта Brent) по итогам торгов 10 марта на 25%. Это стало крупнейшим дневным снижением цен на нефть со времени начала операции «Буря в пустыне» в январе 1991 г. (первое вторжение США в Ирак).

В итоге за месяц снижение цен на нефть (Brent) составило 54%, а сводный товарный индекс CRB снизился на 29% (см. диаграмму 2). Напомним, что по виду товарных активов в состав индекса CRB входят биржевые продовольственные активы (с весом в индексе 41%), энергоносители (39%), промышленные металлы (13%) и драгоценные металлы (7%).

Диаграмма 1. Динамика индекса S&P500 и индекса волатильности VIX, март 2019 г. – март 2020 г.

 

Диаграмма 2. Динамика нефти сорта Brent и товарного индекса CRB , март 2019 г. – март 2020 г.

 

* данные по состоянию на 23.03.2020

Источник: данные бирж

* данные по состоянию на 23.03.2020

Источник: данные бирж

В условиях действия вышеописанных факторов падение цен активов за прошедший месяц выглядит колоссальным – наряду с вышеотмеченным снижением капитализации рынка акций США и цены нефти Brent соответственно на 32% и 54%, капитализация развивающихся рынков (далее также – Emerging Markets, EM) снизилась на 27%, а сводный индекс риск-премий (CDS – Credit Default Swaps) развивающихся рынков выросла на 220 бп. Накопленные изменения указанных индикаторов с начала года приведены на диаграмме 3 – S&P500 -29%, капитализация Emerging Markets -28%, нефть Brent -59%, рост CDS-премий EM на 240 бп.

В части российских активов за последний месяц курс рубля против USD снизился на 24%, доходности 10‑летних суверенных долларовых еврооблигаций и рублевых государственных облигаций (ОФЗ) выросли соответственно на 138 бп и 180 бп, а суверенная риск-премия России (Russia 5y CDS spread) выросла на 145 бп. С начала года доходности 10‑летних суверенных долларовых еврооблигаций и ОФЗ выросли соответственно на 110 бп и 140 бп, суверенная риск-премия выросла на 150 бп, а ослабление курса рубля к USD составило 29% (см. диаграмма 4).

Диаграмма 3. Динамика отдельных индикаторов риска глобальных рынков: процентные изменения с начала года, январь – март 2020 г. *

 

Диаграмма 4. Сравнительная динамика российских активов: процентные изменения с начала года, январь – март 2020 г. *

 

* данные по состоянию на 23.03.2020

Источник: данные бирж

* данные по состоянию на 23.03.2020

Источник: данные бирж

Для стимулирования экономической активности и остановки паники на рынках Федеральная резервная система США за прошедший месяц дважды осуществила снижение диапазона ключевой ставки Fed Funds – 3 марта регулятор снизил диапазон ставки на 50 бп до уровня 1,00-1,25%, а 16 марта – на 100 бп до уровня 0,00-0,25% (до минимумов, существовавших в 2008-2015 гг.). В целом с начала февраля мировые центральные банки осуществили более 40 снижений ключевых ставок, наряду с этим были запущены программы выкупа активов (объем баланса ФРС США превысил исторические максимумы), а крупнейшие экономики мира (США и Европы) начали фискальное стимулирование.

Впрочем, пока данные меры не приводят к снижению волатильности на финансовых рынках в условиях, когда темпы прироста численности заболевших в Европе и в мире продолжают увеличиваться. Деструктивным с точки зрения экономической активности ответом национальных правительств на данную ситуацию является ограничение пассажирского и транспортного сообщения между странами, что ведет к остановке производств / снижению экономической активности. В этих условиях мы считаем формирование объемных позиций в рисковых активах на текущем этапе рискованным до снижения волатильности на рынках. Последнее, вероятно, будет сопровождаться замедлением численности прироста заболевших.

Внутренний долговой рынок                     

Как мы отмечали в обзоре прошлого месяца, снижение цен на нефть свели на нет традиционные факторы поддержки рубля – профицит счета текущих операций платежного баланса и все еще наблюдаемый профицит государственного бюджета РФ (по итогам 2020 г., по нашим оценкам, дефицит бюджета составит около 2,0%). Рубль остается одной из наиболее волатильных валют Emerging Markets (см. диаграмму 5). Наряду с этим рубль за прошедший месяц (период 20 февраля – 20 марта) оказался в числе валют EM, показавших наибольшее ослабление относительно доллара США (см. диаграмму 6).

В условиях избытка предложения нефти и неизбежности рецессии в мировой экономике в ближайшие кварталы, текущая ситуация низких цен на нефть (USD 20-40 / барр.) будет оставаться устойчивой на протяжении ближайших месяцев. Для рубля это будет означать сохранение уровней курса USD/RUB выше 70 на протяжении указанного периода времени.

Диаграмма 5 Уровни 1‑месячной вмененной волатильности валют Emerging Markets по состоянию на 20.03.2020 [1]

 

Диаграмма 6. Изменения курсов валют Emerging Markets относительно USD за месяц по состоянию на 20.03.2020 *

 

Источник: данные бирж, собственные расчеты

* обозначения валют см. в примечании к диаграмме 5

Источник: данные бирж, собственные расчеты

Таблица 1. Кривая ОФЗ в табличном виде по состоянию на 20.03.2020 г. и изменение доходностей (YTM) и цен выпусков за месяц

 

Диаграмма 7. Ключевая ставка ЦБ РФ и ставка по вкладам физических лиц 10 крупнейших банков, январь 2019 г. – март 2020 г. *

Источник: Московская биржа, собственные расчеты

* данные по состоянию на 20.03.2020

Источник: ЦБ РФ, собственные расчеты

Уход от рисков на развитых рынках неизменно затронул и развивающиеся рынки, что обусловило продажи и в долговых активах Emerging Markets. За прошедший месяц доходности ОФЗ в среднем выросли на 150‑170 бп в зависимости от срочности выпусков (см. таблицу 1). Данное движение сопровождалось продажами инвесторов-нерезидентов в локальном госдолге. Несмотря на ослабление рубля и рост суверенной риск-премии (за прошедший месяц суверенная риск-премия Россия выросла с 70 бп до 260 бп), на заседании Банка России 20 марта регулятор принял решение о сохранении ключевой ставки на уровне 6,00%. В пресс-релизе по итогам заседания регулятор отметил сохранение проинфляционных рисков в краткосрочной перспективе (как минимум вследствие эффекта переноса ослабления курса рубля на инфляцию), однако указал на преобладание дезинфляционных рисков в более продолжительном периоде (по причине замедления экономической активности). Тем не менее, в случае дальнейшего глобального ухода от рисков мы считаем высокой вероятность повышения Банком России уровня ключевой ставки (следующее заседание регулятора – 24 апреля).

Несмотря на то, что ставки по розничным вкладам достигли минимума за весь период наблюдений (по итогам первой декады марта 5,15% – см. диаграмму 7), в ближайшие месяцы на фоне роста доходностей госдолга (ОФЗ) последует рост ставок по кредитно-депозитным операциям коммерческих банков. В этой связи мы не считаем разумным размещение средств во вклады на длинные сроки и в качестве альтернативы банковским вкладам как раз и рассматриваем рынок ОФЗ.

Рынок еврооблигаций

В условиях значительного ухода от рисков (что характерно по динамике российской суверенной риск-премии – см. раздел «Внутренний долговой рынок») имел место значительный рост доходностей российских еврооблигаций – за прошедший месяц в среднем +200‑400 бп (см. таблицу 2). Как мы отмечали выше, в условиях сохранения повышенной волатильности в глобальных активах мы считаем преждевременным формирование позиций в рисковых активах, в том числе в российских еврооблигациях.

Таблица 2. Уровни доходностей и их изменения по отдельным выпускам корпоративных / банковских еврооблигаций российских эмитентов, номинированным в USD *

   

* данные по состоянию на 20.03.2020

Источник: котировки маркет-мейкеров, собственные расчеты



[1] Обозначения валют: RUB – российский рубль, CZK – чешская крона, BRL – бразильский реал, HUF – венгерский форинт, THB – тайский бат, RON – румынский лей, PLN – польский злотый, HKD – гонконгский доллар, KRW – южнокорейская вона, TWD – тайваньский доллар, MXN – мексиканское песо, ZAR – южноафриканский ранд, SGD – сингапурский доллар, CLP – чилийское песо, MYR – малазийский ринггит, CNY – китайский юань, PHP – филиппинское песо, IDR – индонезийская рупия, COP – колумбийское песо, TRY – турецкая лира, INR – индийская рупия, ARS – аргентинское песо




Возврат к списку